世界最新：基金經(jīng)理投資筆記|密切關(guān)注基本面的結(jié)構(gòu)分化，特別是外部沖擊

來源：金融界


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《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟周期拐點 實現(xiàn)財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家

羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

上周市場依然是亂戰(zhàn)紛紛，周一市場大反攻，中特估、新能源和醫(yī)藥表現(xiàn)亮眼，周二開始市場反彈乏力，滬深300在權(quán)重股中特估的拖累下開啟了連續(xù)四天的回調(diào)，前期回調(diào)較多的TMT板塊開始底部反彈,以及前期跌幅較少的游戲、傳媒，則漲幅都較大。市場看上去熱點紛紜，但是持續(xù)性較差，指數(shù)層面難有突破，結(jié)構(gòu)熱點快速輪動，賺錢效應(yīng)較差。整個五月，我們判斷市場進入僵持階段，會有反彈，但投資者的共識仍然不清楚，缺乏清晰的主線和宏觀大邏輯。

剛公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍是在驗證和強化經(jīng)濟復(fù)蘇偏弱的判斷，整體而言，經(jīng)濟的內(nèi)生動能偏弱，政策的潛在空間也在收窄，財政收支略顯疲態(tài)。在這樣的大背景之下，最近市場的預(yù)期在走弱，人民幣也有所走弱。考慮到市場整體回調(diào)，處在低位，我們認為整個五月依然是“市場亂戰(zhàn)，均衡且脆弱的交易機會”，不太可能是收獲的時間，而是逐步布局的階段。理性的策略是保有余糧，所謂手有余糧，心中不慌。

一、市場有所反彈，但仍然屬于踟躕不前的狀態(tài)

近期的市場，從大類資產(chǎn)的配置角度看，投資者開始反思5個月來對經(jīng)濟復(fù)蘇和政策刺激的力度的誤判，開始加大對債券的配置。雖然，權(quán)益有所反彈，但整體看對風險資產(chǎn)的配置開始踟躕不前。

上周申萬31個行業(yè)中有11個行業(yè)出現(xiàn)上漲，20個行業(yè)出現(xiàn)下跌，行業(yè)漲跌幅中位數(shù)為-0.65%。其中，電子、國防軍工、機械設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)較好，漲跌幅分別為5.17%、4.79%、4.01%；傳媒、房地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)表現(xiàn)較差，漲跌幅分別為-5.60%、-3.96%、-3.00%。從估值層面觀察，社會服務(wù)、商貿(mào)零售、計算機等行業(yè)處于歷史高位估值區(qū)間，市盈率分位數(shù)分別為80.01%、78.65%、78.61%；有色金屬、電力設(shè)備、煤炭等行業(yè)處于歷史低位估值區(qū)間，市盈率分位數(shù)分別為0.27%、0.95%、3.07%。 估值環(huán)比變化看，國防軍工、機械設(shè)備、電子等行業(yè)位于前列，市盈率分位數(shù)分別變化11.40%、6.54%、1.97%；紡織服飾、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁等行業(yè)稍顯落后，市盈率分位數(shù)分別變化-5.12%、-3.54%、-3.22%。

從交易情緒觀察，縱向（時序上）擁擠度方面，銀行、國防軍工、非銀金融等行業(yè)換手率位于一年內(nèi)高點，換手率分位數(shù)分別為98.1%、98.1%、96.2%；農(nóng)林牧漁、食品飲料、基礎(chǔ)化工等行、，國防軍工等行業(yè)成交額占比位于一年內(nèi)高點，成交額占比分位數(shù)分別為94.2%、94.2%、90.4%；建筑材料、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)成交額占比位于一年內(nèi)低點，成交額占比分位數(shù)分別為1.9%、3.8%、3.8%。

隨著經(jīng)濟弱復(fù)蘇態(tài)勢的確認，上周市場情緒大幅走低，整體溫度下降至20%分位數(shù)上方。雖然銀行、非銀金融、國防軍工、傳媒等板塊交易熱度上升明顯；但A股進入下行區(qū)間且情緒回落速度較快，市場風險或大于機會。

二、基本面結(jié)構(gòu)分化

再弱的市場也有投資機會，這是結(jié)構(gòu)主義的基本邏輯。最新公布的數(shù)據(jù)彰顯了以下產(chǎn)業(yè)特征：

第一，降溫的房市，徹底告別主導產(chǎn)業(yè)

最新的地產(chǎn)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了短期的積壓需求釋放之后，地產(chǎn)需求整體有所回落。與此同時，一線和高能級城市的豪宅和二手房交易似乎又有一定的熱度。

分析地產(chǎn)需求的分化，首先，我們認為二手房的熱度傳遞的并不完全是需求強的信息。相反，二手房的成交增加說明有很多原來基于投資需求持有多套房的人正在趁著地產(chǎn)市場階段性回暖出手。其次，從全球的經(jīng)驗來看，每次經(jīng)濟遭受沖擊，財富分配結(jié)構(gòu)總是惡化的，所以我們看到改善性需求和剛需的分化。最后，最終決定整個地產(chǎn)盤子的不是少數(shù)的高端改善需求，而是龐大的剛需盤子。剛需盤子面臨的重要制約在于：1）收入增速的下降和不確定性上升的背景下，如何去加杠桿；2）收入增速放緩、老齡化壓力加大后，如何支撐20倍以上的房價收入比。

數(shù)據(jù)再一次驗證了我們的判斷，房地產(chǎn)徹底告別了主導產(chǎn)業(yè)的角色。具體看，1-4月房地產(chǎn)投資同比下降6.2%，進一步下滑0.4%，我們一直對地產(chǎn)的修復(fù)保持較謹慎態(tài)度，主要是房企資產(chǎn)負債表受損，以及人口周期向下使得地產(chǎn)鏈前端持續(xù)疲弱。1-4月，房屋竣工面積同比增長18.8%，前值14%，保交樓下竣工相對景氣；房屋新開工面積同比下降21%，前值下降19%；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比下降5.6%，前值下降5.2%，新開工和施工面積同比降幅仍在擴大，房企拿地依然疲軟；商品房銷售面積同比下降0.4%，雖然相比上月的下降1.8%有所回升，但考慮去年4月基數(shù)大幅走低，兩年同比大幅回落。房地產(chǎn)拿地投資的低迷與銷售的邊際放緩，或限制未來房地產(chǎn)投資的恢復(fù)高度。

第二，消費的變化：人民對于美好生活的向往就是需求的方向

與地產(chǎn)走弱相對比的是近期演唱會和旅游的火熱。淄博的燒烤走紅，對應(yīng)的是基本消費追求物美價廉和良好的體驗感；而不惜以原價幾倍的價格購買演唱會,則說明消費者樂意對優(yōu)秀的精神追求支付高溢價。一高一低,對應(yīng)的是消費習慣和消費需求的變化，市場和政策可能需要逐漸去適應(yīng)和匹配這樣的變化。畢竟“人民對美好生活的向往，就是我們的奮斗目標”,而且人民對美好生活的向往也是經(jīng)濟增長不竭的動力。

從宏觀數(shù)據(jù)看，消費復(fù)蘇階段性放緩，服務(wù)業(yè)支撐動能延續(xù)，結(jié)構(gòu)有所分化。4月社會消費品零售總額同比增長18.4%，主要是基數(shù)效應(yīng)所致，兩年復(fù)合同比增速2.6%相較上月的3.3%進一步放緩，這意味著消費脈沖式修復(fù)后，動能階段性放緩。從分項看，服務(wù)業(yè)仍是消費的主要支撐力量，4月餐飲收入同比增長43.8%（前值26.3%），兩年復(fù)合增速5.4%，較3月的2.8%有所改善；而商品零售額同比增長15.9%（前值9.1%），復(fù)合增速2.3%，較3月下滑1%。

分商品來看，飲料、煙酒、日用品、中西藥品、文化辦公、通訊器材、建筑裝潢、汽車等商品分項單月復(fù)合增速降幅較大，顯示出日常消費品、大件商品、房地產(chǎn)相關(guān)商品消費需求整體偏弱。部分可選商品消費呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點，例如4月家電和體育娛樂用品消費的兩年同比增速有所上升。消費復(fù)蘇呈現(xiàn)線下場景恢復(fù)基本完成，餐飲、出游等相關(guān)消費呈現(xiàn)較高景氣，但居民購買力偏弱，商品消費復(fù)蘇趨勢較為平緩。往后我們認為消費的修復(fù)動能根源于居民收入預(yù)期的增加，疫情影響的脈沖式修復(fù)過后，修復(fù)動能階段性將趨緩，且呈現(xiàn)分化趨勢?；谥杏^數(shù)據(jù)觀察，5月汽車消費可能在政策刺激下有所改善，而地產(chǎn)后周期消費仍呈現(xiàn)降溫趨勢。

第三，中特估下的盈利分配格局

今年的核心主線之一——中特估，是財政現(xiàn)實的需求，也是政策的重點。隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇力度弱于預(yù)期，盈利在不同部門的分配，就成為了一個繞不過去的問題。中特估從概念到可落地的投資策略的重要支撐之一，在于國企考核更偏向經(jīng)營效益和效率的提升，對應(yīng)利潤的增長和ROE的提升。如果經(jīng)濟復(fù)蘇力度較強，那么自然政策可以順勢而為。而如果復(fù)蘇弱于預(yù)期，在企業(yè)盈利偏弱的大背景下，國企盈利的提升會削弱與國企相關(guān)的供應(yīng)商的盈利能力，這是一個現(xiàn)實的問題，這也對應(yīng)我們在投資過程中需要回避的領(lǐng)域。

三、外部沖擊仍然需要高度關(guān)注

近期市場對外部的沖擊討論增多，主要的原因是國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)和政策刺激弱于大多數(shù)人的預(yù)期。人民幣兌美元重新站上7的高位，美國債務(wù)違約尚未完全解決，海外主要股指屢創(chuàng)新高等，引發(fā)投資者對海外經(jīng)濟是否衰退的重新討論。我們對中國弱復(fù)蘇，海外類衰退的趨勢判斷沒有變化，但市場的節(jié)奏在近期仍然受到外部沖擊的影響，這對我們的布局有明顯的影響。我們對二季度的整體判斷是波動大，需要堅持原則，也需要堅持靈活性。做時間的朋友，耐心一點，關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化，謀定而后動。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學經(jīng)濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術(shù)研究與教學以及宏觀經(jīng)濟走勢、金融產(chǎn)品分析等實務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運用財政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟的運行，將中國經(jīng)濟看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風險。

羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時基金，負責宏觀策略、宏觀政策、大類資產(chǎn)配置與擇時研究。武漢大學學士，上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學碩士、博士，中國社科院經(jīng)濟學博士后，學術(shù)論文多發(fā)表于國際SSCI英文核心經(jīng)濟學期刊。

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