槍炮、病毒與通脹夾擊下的歐洲，有什么投資機(jī)會(huì)？

來(lái)源：英為財(cái)情

紙老虎，還是真老虎？


2022年2月11日周五，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德重申了歐洲央行將“逐步”加息的立場(chǎng)，表示一切行動(dòng)將是漸進(jìn)式，同時(shí)也表示預(yù)期中期內(nèi)通脹會(huì)降至央行目標(biāo)，承諾央行無(wú)須大幅收緊貨幣政策。

講真，難為了這位央行行長(zhǎng)了?！皾u進(jìn)式加息”、“通脹會(huì)降至央行目標(biāo)”仿佛是在告訴市場(chǎng)，我不是不加息，而是慢慢加，所以你們別慌。一邊是管理市場(chǎng)的情緒，以免資本市場(chǎng)過度反映影響本來(lái)已經(jīng)脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；一邊是管理通脹預(yù)期，以免通脹預(yù)期升溫，推高真實(shí)通脹。

其實(shí)，拉加德并不想加息。去年12月，拉加德表示歐洲央行不會(huì)在2022年加息；今年1月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表了最新一期的財(cái)政日歷，但是拉加德堅(jiān)持歐洲央行不會(huì)受美國(guó)影響，無(wú)須跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息腳步；?2月7日，在歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)與貨幣事務(wù)委員會(huì)的例行聽證會(huì)上，拉加德再次表示：?“在我們的資產(chǎn)購(gòu)買結(jié)束和加息之間有一個(gè)確定的順序。在結(jié)束債券購(gòu)買之前不會(huì)開始加息”。

可是，通脹形勢(shì)嚴(yán)峻。歐元區(qū)1月CPI高達(dá)5.1%。2月4日，拉加德稱不再重申今年加息的低可能性，取而代之的是”視數(shù)據(jù)而定“。結(jié)合以上，她發(fā)放給市場(chǎng)的信號(hào)應(yīng)該是，現(xiàn)在是視乎情況而定，不要以為經(jīng)濟(jì)不好就不會(huì)加息，所以麻煩大家調(diào)整一下通脹預(yù)期。

那么拉加德說(shuō)的“視數(shù)據(jù)而定”，就是是指什么數(shù)據(jù)呢？



央媽的兩難


大家都知道，央行制定貨幣政策有兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)需要兼顧。第一，充分就業(yè)，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這個(gè)與GDP、失業(yè)率、PMI及消費(fèi)者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)相關(guān)；第二，保持物價(jià)穩(wěn)定，除了貨幣供應(yīng)，物價(jià)還與其他因素相關(guān)，例如產(chǎn)能、匯率等。
現(xiàn)在不但是歐洲央行，其他央行同樣面臨這個(gè)兩難問題。原本歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的苗頭還不錯(cuò)的，但是Omicron變種病毒的出現(xiàn)，使得歐洲各國(guó)重新收緊了防疫措施，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)又再一次遭受打擊。

下圖可以看到，2020年年初爆發(fā)新冠疫情后，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速急速下跌，最低曾跌至-15.00%，錄得連續(xù)15個(gè)月的負(fù)增速。進(jìn)入2021年的下半年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)，重新回到增長(zhǎng)，最高甚至達(dá)到了14.20%；但2021年第四季度，增速大幅減緩，回落至5%左右。

（歐元區(qū)GDP增速（同比））

然而，我們看看PMI指數(shù)（下圖），來(lái)確認(rèn)一下經(jīng)濟(jì)狀況。一般來(lái)說(shuō)，PMI指數(shù)以50%作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的分界點(diǎn)：當(dāng)指數(shù)高于50%時(shí)，則被解釋為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的訊號(hào)。當(dāng)指數(shù)低于50%，尤其是非常接近40%時(shí)，則有經(jīng)濟(jì)蕭條的憂慮。一般在40~50之間時(shí)，說(shuō)明制造業(yè)處于衰退，但整體經(jīng)濟(jì)還在擴(kuò)張。PMI還可以分為制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI。

從下圖中可以看到，疫情爆發(fā)后，制造業(yè)PMI指數(shù)暴跌，隨后慢慢恢復(fù)。進(jìn)入2021年，指數(shù)進(jìn)一步上升，進(jìn)入到55-65%的區(qū)間中?？梢姡^去復(fù)蘇趨勢(shì)良好。然而，進(jìn)入2021年第四季度，該數(shù)據(jù)從年中高位明顯回落，落回到60%以下。這可能代表經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險(xiǎn)。

（歐元區(qū)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)

再看服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)，其趨勢(shì)與制造業(yè)PMI指數(shù)類似，但是在2021年下半年觸達(dá)到60%后逐步回落，走勢(shì)明顯比制造業(yè)PMI差，當(dāng)前數(shù)據(jù)僅僅高于50％的分界線。這可能反映Omicron疫情對(duì)服務(wù)的打擊尤其嚴(yán)重。

（歐元區(qū)服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)

總結(jié)一句，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度，現(xiàn)在歐洲央行不具備加息的條件。

從啤酒到豬手，德國(guó)的情況又如何？


2021年12月，德國(guó)單月通脹為5.3%，創(chuàng)30年新高。從啤酒到豬手，德國(guó)人都面臨著漲價(jià)。雖然德國(guó)的就業(yè)較好，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱。

首先，自去年12月份以來(lái)，德國(guó)也備受Omicron變種病毒的困擾。據(jù)德國(guó)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的初步資料，2021年四季度GDP萎縮1.4%，之前一季度為2.5％

德國(guó)綜合PMI指數(shù)（下圖），也從去年最高位置的62.4％下降至連續(xù)６個(gè)月以來(lái)的最低位49.9％（2021年1月24日發(fā)布的數(shù)據(jù)），低于50％的分界線。

德國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)的數(shù)據(jù)就更弱了。順帶一提，消費(fèi)者信心指數(shù)是反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱的指標(biāo)，是綜合反映并量化消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)評(píng)價(jià)和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)心理狀態(tài)的主觀感受，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和消費(fèi)趨向的一個(gè)先行指標(biāo)。

德國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)2021年后逐漸增強(qiáng)，甚至一度高于疫情爆發(fā)前的數(shù)值，至-1.1％；但受omicron帶來(lái)的影響，與2021年第四季度起再次走弱，該指數(shù)最新報(bào)-4.20％。這樣的消費(fèi)信心，社會(huì)總需求備受考驗(yàn)。

就業(yè)數(shù)據(jù)方面（見下圖），德國(guó)的數(shù)據(jù)是相對(duì)比較好的，進(jìn)入2021年，德國(guó)失業(yè)率從4.20％并逐步下降，至最新的2.90％，優(yōu)于歐元區(qū)的其他主要國(guó)家，如法國(guó)7.4%，意大利9.2%?？偨Y(jié)一句，德國(guó)的就業(yè)情況較好，但經(jīng)濟(jì)依然有下行壓力。


雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，萬(wàn)一通脹猛于虎怎么辦？


預(yù)計(jì)歐洲通脹會(huì)依然維持在較高水平，但跟貨幣政策關(guān)系不大。這與疫情的反復(fù)和脆弱的供應(yīng)鏈相關(guān)。

首先，關(guān)于貨幣政策，央行會(huì)減慢擴(kuò)表，甚至適當(dāng)縮表。這意味著央行隨時(shí)準(zhǔn)備減少過剩流動(dòng)性。在2020年疫情爆發(fā)之后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歐洲央行實(shí)施了極度寬松的貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政刺激政策的組合。

歐洲央行在疫情期間所采用的QE工具叫PEPP—緊急疫情資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。PEPP購(gòu)債總額為1.85萬(wàn)億。從目前的購(gòu)買量來(lái)看，PEPP即將完成它的任務(wù)。

除了PEPP計(jì)劃，歐洲央行還有另外一個(gè)工具--資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）。APP是歐央行的主要資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，其包括了企業(yè)部門、公共部門、資產(chǎn)支持證券、第三輪擔(dān)保債券購(gòu)買四部分。APP于2019年11月開啟，目前為每月200億歐元的凈購(gòu)買額。歐央行管委Kazimir在一次采訪中預(yù)告說(shuō)歐洲央行將會(huì)在8月結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

可見，雖然復(fù)蘇多次被變種病毒打亂，但總體還是在復(fù)蘇路上。減慢擴(kuò)表是趨勢(shì)，對(duì)于控制通脹，央行的貨幣政策跟隨得比較緊貼。

第二是通脹預(yù)期，歐洲央行多次表示出對(duì)加息的強(qiáng)硬態(tài)度，高通脹是暫時(shí)的，歐洲央行會(huì)有序地實(shí)行縮減購(gòu)債規(guī)模。很明顯，歐洲央行試圖給市場(chǎng)信心，表明有能夠有效地控制和穩(wěn)定當(dāng)前通脹水平。目的是降低市場(chǎng)對(duì)高通脹的預(yù)期。

第三，也就是最大的問題，供應(yīng)鏈所引致的通脹。

一般認(rèn)為，疫情打亂了供應(yīng)鏈?zhǔn)怯绊懲浀闹饕剖种?。?022年，這問題能否有效解決？我們可以從供應(yīng)鏈和CPI的構(gòu)成來(lái)看看。

以德國(guó)為例，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)1月份的通脹率有所放緩，最新CPI為4.90％，較12月的5.3％有所減少，而12月數(shù)據(jù)為2021年全年最高。

在德國(guó)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中最重要的類別（占總重量的百分比）：


（德國(guó)統(tǒng)計(jì)局，直達(dá)國(guó)際整理）

從上圖中可以看到，占比最多的住房、水電在疫情爆發(fā)至2020年10月一直下跌；之后就一路飆升到5.20％。原因是天然氣和其他燃料的價(jià)格上升。天然氣的價(jià)格，與當(dāng)前俄烏地緣政治緊張局勢(shì)加劇，以及來(lái)自俄羅斯的天然氣流量減少有關(guān)。目前在整個(gè)歐洲大陸，天然氣儲(chǔ)存設(shè)施僅存滿35%，低于季節(jié)性平均水平。由于現(xiàn)在歐洲還比較寒冷，基于取暖的能源需求比較大。天然氣價(jià)格在短期內(nèi)，仍舊有可能繼續(xù)保持在高位。這對(duì)于控制通脹來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。?

然而，觀察其它幾項(xiàng)變化較大的CPI構(gòu)成成分，會(huì)發(fā)現(xiàn)不一定的結(jié)論（下面4圖），雖然食品和非酒精飲料(10%)上升比較明顯，但是交通(13%)、雜項(xiàng)商品和服務(wù)(7%)、服裝和鞋類(5%)這三大項(xiàng)在最近則出現(xiàn)大幅回落。這應(yīng)該是反映了，疫情管控下，各種消費(fèi)都受到影響，而唯有必需品消費(fèi)，反而因?yàn)楣?yīng)鏈?zhǔn)苡绊懚鴥r(jià)格上漲。


值得注意的是，最新的CPI數(shù)字則較上月出現(xiàn)了小幅度的回落。這說(shuō)明，疫情對(duì)通脹的影響是混合的。供應(yīng)鏈影響必需品的供應(yīng)，引發(fā)通脹。同時(shí)，疫情管控影響其他品類的消費(fèi)，減低通脹壓力。?可以預(yù)期，供應(yīng)鏈和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，之后依然會(huì)隨著疫情波動(dòng)而波動(dòng)。通脹的壓力可能會(huì)因?yàn)楣?yīng)鏈的一定恢復(fù)而稍微緩和，但歐洲的供應(yīng)鏈重組進(jìn)度并不樂觀，對(duì)于供應(yīng)鏈恢復(fù)對(duì)通脹幫助不能有太大寄往。

同時(shí)，疫情對(duì)通脹的加劇也不需要太悲觀。因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制也同時(shí)影響著必需品以外的品類的漲幅。所以，總體通脹會(huì)維持在一個(gè)較高水平，但大概率不會(huì)失控，也難以回到央行傳統(tǒng)可接受的2%水平。



國(guó)債、銀行、機(jī)遇與投資工具


好了，講了那么多。得出一個(gè)結(jié)論：一個(gè)較高，但不至于失控的通脹。央行大概率不加息，減少流動(dòng)性的步伐也不會(huì)太快。有什么投資機(jī)遇？

首先，面對(duì)通脹的“充公”。國(guó)債的YTM是不是應(yīng)該要反映出來(lái)？截至2022年2月18日的報(bào)價(jià)，德國(guó)10年期國(guó)債期貨的YTM為0.0181％（見下圖），這也是３年來(lái)，德國(guó)十年期國(guó)債收益率擺脫負(fù)利率。很明顯在反映通脹預(yù)期。

（德國(guó)10年期國(guó)債期貨的YTM）

不過，在2017年到2019年期間，德國(guó)的通脹在1-2%的時(shí)候，德國(guó)10年期國(guó)債YTM大概在0.7%到-0.7%之間。換句話說(shuō)，當(dāng)時(shí)持有德國(guó)10年期國(guó)債，獲取真實(shí)利率回報(bào)約為0?-?1%左右。然而，按照2021年德國(guó)通脹3.1%算，真實(shí)利率將近為負(fù)3%。

為什么德國(guó)國(guó)債YTM沒繼續(xù)上漲？可能是市場(chǎng)預(yù)期去年3.1%的通脹是暫時(shí)的。或者，市場(chǎng)喜好如此，寧愿每年虧3%，都愿意買德國(guó)國(guó)債，而不是選擇其他風(fēng)險(xiǎn)較高的投資。有趣的是，意大利和法國(guó)都有類似的走勢(shì)。如下圖：



那么，你覺得市場(chǎng)合理嗎？

如果覺得市場(chǎng)不合理，看空國(guó)債的投資者有什么投資工具？或者，如果覺得市場(chǎng)是合理的，覺得通脹會(huì)回落的投資者又有什么投資工具？

Eurex歐交所投資歐洲國(guó)債有幾個(gè)產(chǎn)品可以關(guān)注：德國(guó)5年國(guó)債（FGBM）、德國(guó)10年國(guó)債（FGBL）、意大利長(zhǎng)期國(guó)債（FBTP）、法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債（FOAT）。如下圖：

歐交所的歐洲國(guó)家國(guó)債的特點(diǎn)是，可以作為現(xiàn)金債券的一種替代品。除了用于交易不同歐洲國(guó)家債券收益率差之外，對(duì)于普通投資者期貨比起現(xiàn)貨的優(yōu)勢(shì)在于更低的交易成本。一般投資者購(gòu)買或者看空國(guó)債基本沒有多少工具可用，就算有需要付出的成本也不低。從可操作性和成本考慮，歐交所的國(guó)債期貨對(duì)于大部分普通投資人友好。

不考慮債，考慮股權(quán)是否可以？還真有，在通脹環(huán)境下，有利于息差的擴(kuò)張，所以有利于銀行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。歐交所有STOXX?Europe?600?Banks?Futures?(FSTB，下面簡(jiǎn)稱歐洲600銀行期貨)?可以考慮。又或者，投資者已經(jīng)持有一籃子歐洲銀行組合，需要對(duì)沖工具。歐洲600銀行期貨也是很好的選擇。

除此以外，相比ETF和反向ETF，期貨的成本更低。假設(shè)購(gòu)買ETF和期貨都是使用全款購(gòu)買，沒有借保證金。那么，購(gòu)買期貨并繳納了保證金后，剩下的款項(xiàng)是可以購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品并從中獲取額外收益的。這是購(gòu)買ETF不具備的優(yōu)勢(shì)。

歐洲600銀行期貨的底層資產(chǎn)為歐洲600銀行指數(shù)。下面是截止到2022年1月31日的數(shù)據(jù)。該指數(shù)的構(gòu)成覆蓋各個(gè)歐洲國(guó)家的銀行，當(dāng)中以英國(guó)、法國(guó)和西班牙為前三位。從單一成分來(lái)看，就是匯豐、法國(guó)巴黎銀行和桑坦德銀行。



下圖是歐洲600銀行指數(shù)的回報(bào)表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)，很明顯發(fā)現(xiàn)它過去多年總體是跑輸歐洲600指數(shù)的，但在2020之后跑贏歐洲600指數(shù)。同時(shí)，歐洲銀行600指數(shù)的波動(dòng)性也比較高。



下圖為歐洲銀行600指數(shù)的基本面，預(yù)測(cè)市盈率為9.3倍，市凈率（最近四季）0.8%，派息率（最近四季）6.2%



在較高通脹環(huán)境下，您有什么投資工具，或者方式可以為自己的資產(chǎn)增值？歡迎關(guān)注我們的公眾號(hào)直達(dá)國(guó)際與我們互動(dòng)。

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