天天快資訊丨“債務(wù)上限”意外效果:聯(lián)儲縮表事倍功半

來源:華爾街見聞

隨著美聯(lián)儲“瘋了一般”的加息終將臨近尾聲,“雙剎”中還剩下另一個強大的武器——縮表(QT)。

今年聯(lián)儲縮表的目標(biāo)上限是1.14萬億美元,而縮表將持續(xù)到年底甚至明年二季度的預(yù)期也始終讓金融市場如芒在背。

然而,即將到來的債務(wù)上限之爭或?qū)⑹姑缆?lián)儲精心策劃的縮減計劃陷入泥潭。


(相關(guān)資料圖)

耶倫的錢罐和鮑威爾的大棒,誰能更勝一籌?

市場先跌后漲的共識是不是又錯了?

流動性之源

我們首先從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端的三個科目說起:它們是銀行準(zhǔn)備金(Reserves)、隔夜逆回購余額(ON RRP)和財政部總賬戶(TGA)。

當(dāng)然這當(dāng)中,金融市場最為關(guān)心的還是準(zhǔn)備金水平。因為其不僅顯示了銀行流動性護城河的深淺,更有趣的是,在過去兩年中,準(zhǔn)備金的體量與美股市值的相關(guān)性接近1。

花旗信貸的Matt King在針對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變化的報告中表示,這樣的相關(guān)性存在著某種因果關(guān)系。

如果從央行流動性的角度出發(fā),你就能更好地解釋市場走勢,尤其是風(fēng)險資產(chǎn)。而央行的行動更勝于言論。過去幾年中,央行資產(chǎn)負債表的波動相對于其他形式的貨幣創(chuàng)造如此之大,以至于即使是短期相關(guān)性也非常明顯。因此美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金可以很好地解釋市場走勢。

ON RRP用量是流動性稍遜準(zhǔn)備金的貨幣形式。自去年5月QT啟動以來,令人費解的是,ON RRP用量本該成為準(zhǔn)備金的護城河先行下降,但事實卻是其不跌反漲。逆回購和準(zhǔn)備金往往是負相關(guān)的,逆回購的下降或上升都可匹配增加或減少等量的準(zhǔn)備金。

TGA(財政部一般賬戶)即美聯(lián)儲代表財政部持有的資金賬戶(珍妮特·耶倫的存錢罐),2021年2月1.1萬億美元的TGA泄洪,與量化寬松一起,創(chuàng)造了2021 年驚人的股票回報和資產(chǎn)泡沫。而2022年初,緊縮預(yù)期和TGA短短一月內(nèi)從0補充到7000億美元,市場中實實在在抽走的流動性標(biāo)志著股票和風(fēng)險資產(chǎn)的頂峰。

債務(wù)限額 (DL)、QT、TGA、準(zhǔn)備金和 ON RRP之間的數(shù)字游戲

QT 繼續(xù)以每月 950 億美元的速度縮減(國債600億,MBS350億),但債務(wù)上限將引發(fā)財政部賬戶資金的加速流失,從而為財政部的各種支出提供資金。這不僅將抵消鮑威爾縮表計劃帶來的準(zhǔn)備金回籠,甚至有助于提振市場的流動性,引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)的反彈,直到債務(wù)上限問題得到解決,TGA賬戶重返蓄水。

這也意味著從流動性上而言,金融市場應(yīng)該是先松后緊。但目前,華爾街的共識是,受到盈利下調(diào)的影響,美股是先跌后漲,這似乎就矛盾了。還是說像往常一樣,共識可能是錯的?

隨著DL決議的到來,財政部將在未來幾個月內(nèi)臨時拋售大約4000億美元的現(xiàn)金,美聯(lián)儲曾寄希望于維持QT來消耗股市流動性的愿望或?qū)⑵茰纭?/p>

自5月底QT啟動以來,美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表縮減了4060億美元,TGA減少了4220 億美元,準(zhǔn)備金減少了2730億美元。ON RRP增加了2340億美元,其他負債增加了550億美元。

財政部距離債務(wù)上限僅差590億美元。雖然目前耶倫已正式啟動了非常規(guī)措施,但不可避免,TGA在X-day(違約日)前也將更快的回落。

我們將美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債前景分為兩部分: i) DL決議前, ii) DL決議后。

在DL之前,QT將在很大程度上被降低的TGA抵消,而準(zhǔn)備金和ON RRP都將適度下降。在DL之后,更高的 TGA、更低的 ON RRP 和穩(wěn)定的儲備。ON RRP將隨著短債供應(yīng)浪潮急劇下降,儲備金小幅下降。

美國銀行和高盛假設(shè)債務(wù)限額的X-day是8-9月,瑞銀稍早,預(yù)計在7月。但無論怎樣都不要指望國會在9月甚至10月之前能達成任何協(xié)議。

1、DL決議前,快速下降的TGA、適度下降的準(zhǔn)備金和ON RRP

根據(jù)美銀回購專家Cabana的計算,TGA從現(xiàn)在到8月將減少4000億美元。

TGA 的變化將主要被準(zhǔn)備金而非ON RRP所吸收。因為TGA 流出代表對個人和企業(yè)的支付,隨后轉(zhuǎn)化為存款。這意味著由于TGA下降,準(zhǔn)備金應(yīng)該增加。美銀預(yù)計會有95%的TGA下降將轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金,即4000億美元中的3800億美元。同時,由于QT的實施,ON RRP吸收了TGA流出中剩余的5%即200億美元。

同期,預(yù)計美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表收縮6300億美元。類似當(dāng)前的情況,準(zhǔn)備金將吸收QT下降的75%(4730億美元),ON RRP吸收剩余的25%(1580億美元)。

綜合來看,DL決議前,美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表凈減少了6300美元,TGA減少4000億美元,準(zhǔn)備金減少了930億美元,ON RRP減少了1380億美元。即TGA吸收了大部分美聯(lián)儲縮表。

2、DL 解決后:回升的TGA,大幅降低ON RRP和儲備穩(wěn)定

9、10月的某個時候,在近乎強制性違約的恐慌充分發(fā)酵之后,多番搖擺的國會終將達成債務(wù)上限協(xié)議。此后短期國債供應(yīng)將大幅增加,以將TGA在2023年底回補到6000億美元的水平。

這將打壓短債價格,最終鼓勵MMF(貨幣市場基金)從ON RRP從流出以獲取短債的“期限溢價”。Cabana預(yù)測,TGA的重建和正在進行的QT將以90:10的比例消耗ON RRP和準(zhǔn)備金。假設(shè)TGA在債務(wù)限額達成后增加至6000億美元,將會從ON RRP中消耗5400億美元,從儲備中消耗600億美元。由于RRP用量超過2萬億美元,因此,其對風(fēng)險資產(chǎn)可能幾乎沒有影響。

與此同時,縮表對風(fēng)險資產(chǎn)的影響也非常中性。假設(shè)90%消耗為ON RRP(理由同上,同時美聯(lián)儲暫停加息和降息的不確定性也有助于MMF延長期限)。假設(shè)8月DL決議和年底間,QT再縮減3000億美元,那么將從ON RRP中消耗2700億美元,而從準(zhǔn)備金中消耗 300億美元。

綜合來看,在DL決議后,ON RRP將大幅下降8100億美元,而準(zhǔn)備金下降幅度要小得多,僅為900億美元。

事倍功半的美聯(lián)儲

換句話說,由于未來幾個月債務(wù)上限之爭和國庫資金賬戶的加速流失,準(zhǔn)備金(風(fēng)險資產(chǎn)最重要的流動性因素)或許只會小幅下降,2023 年甚至不會出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺。

TGA的釋放,將在未來幾個月內(nèi)為資產(chǎn)創(chuàng)造逆QT的流動性提振。一旦市場意識流動性收縮的狀況低于預(yù)期,便將導(dǎo)致股票重新定價。而一旦美聯(lián)儲暫停緊縮政策,且在未來幾個月開始放松,這種影響將會被放大。

不僅是流動性的填充,因為同時債券收益率也會下跌。

TS Lombard 的 Steven Blitz 在近期一份報告中表示:

未來幾個月的真實情況是,當(dāng)前影響都不大的QT,未來影響更小。在此期間新國債凈發(fā)行量降至零,美聯(lián)儲的國債余額也將減少。

Blitz回顧2019年的可比經(jīng)驗,債務(wù)上限談判前,財政部從2月到8月沒有發(fā)行新債,10年期國債收益率從2.8%下降到1.5%。QT達到了上限300億美元/月,由于經(jīng)濟放緩5月QT降至150億美元/月,并在9月后停止。

目前,QT為每月600億美元,預(yù)計2023 財年的赤字為 9000 億美元。有了債務(wù)上限,公眾的融資額將從平均每月1350億美元降至每月600億美元。于是市場將發(fā)現(xiàn)國債的供應(yīng)量幾乎少了一半。但需求卻因為經(jīng)濟增長的疲軟而有所擴大。因此與2019年一樣,國債收益率將下降。

較低的收益率意味著更寬松的金融條件,意味著“增長”主題的更多上行空間。這也可被視為金融條件的又一次放松,聯(lián)邦公開市場委員會失去了對流動性的進一步控制。

雖然債務(wù)上限會引發(fā)很多政治鬧劇,但真正的故事將是收益率曲線后端的金融狀況進一步放松,因為財政部不再是美國國債凈供給人。當(dāng)然美聯(lián)儲更不可能提高QT來增加供給了。

經(jīng)濟放緩已經(jīng)迫使美聯(lián)儲逐步暫停加息,風(fēng)險資產(chǎn)的流動性傳導(dǎo)源頭QT也將被財政部的現(xiàn)金流加速釋放所抵消。

在12月的FOMC紀要中提到,由于貨幣政策通過金融市場發(fā)揮重要作用,所以金融環(huán)境不合理的放松,將讓委員會恢復(fù)價格穩(wěn)定的努力變得復(fù)雜。

那么如果美聯(lián)儲若是計劃在2023年像2022年那樣回收流動性,控制資產(chǎn)價格上漲恢復(fù)價格穩(wěn)定,恐怕比預(yù)期更事倍功半。

參考文章:《How The Coming Debt Ceiling Debacle Blew Up The Fed"s QT, And What Happens Next》——by Tyler Durden(ZH)

標(biāo)簽: 債務(wù)危機 資產(chǎn)負債表

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