圓桌論壇一：信用行情火熱 投資交易策略該怎么做？

來源：英為財情

財聯(lián)社4月14日訊（記者 崔銘）4月14日，財聯(lián)社聯(lián)合TradeWeb萃達萬博和恒豐理財，在上海黃浦江畔共同舉辦“債通天下 財聚浦江”首屆債券論壇。在信用債投資交易策略圓桌論壇上，民生證券固收首席分析師譚逸鳴擔任主持人，南銀理財市場研究部總經(jīng)理王強松、國信證券資管副總經(jīng)理項琨、融通基金信評主管張曉斌、浙商銀行資管投資經(jīng)理張偉剛、國泰基金投資經(jīng)理劉嵩揚就信用債后續(xù)市場看法及應(yīng)對、信用債市場目前面臨的主要風險及應(yīng)對策略等問題，進行了深入討論。


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對于信用債后續(xù)市場發(fā)展，多位嘉賓持謹慎態(tài)度。王強松認為，一季度各等級中短期票據(jù)信用利差下行10-65BP不等，信用利差普遍壓縮至歷史較低分位數(shù)。當前信用債的收益率大部分修復了去年理財大幅波動的跌幅，處在歷史分位數(shù)10%-15%分位數(shù)。二季度，市場呈現(xiàn)多空拉鋸的態(tài)勢。

項琨認為，利率層面，經(jīng)濟復蘇的趨勢在，疊加資金面不會像去年極度寬松的狀態(tài)，當前利率水平難看到明顯下行空間，收益率進入震蕩區(qū)間。對于信用債，經(jīng)過一季度信用利差壓縮后，接下來債市預期回報不如一季度。張偉剛認為，現(xiàn)在信用利差已經(jīng)壓縮到一個比較低的位置，疊加若隱若現(xiàn)的（城投債）信用風險，后續(xù)繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大了。

如何應(yīng)對？劉嵩揚認為，行情進入下半場了，考慮逐步止盈撤退或者轉(zhuǎn)換到利率債的性價比更高一些。張曉斌表示，保障流動性是首位，信用等級以中高等級為主。久期偏謹慎，個券一般情況下1Y左右以內(nèi)，資質(zhì)特別好的也就是控制在2Y以內(nèi)。如要獲得相對較高收益的話以銀行二永債為主，流動性也不錯。

以下為圓桌對話精華摘錄：

開年以來信用行情火熱，對后續(xù)市場的看法和應(yīng)對？

王強松：展望二季度，市場心態(tài)呈現(xiàn)多空拉鋸的態(tài)勢，我們整體持中性看法：

一方面，銀行理財?shù)钠椒€(wěn)運行對于信用債市場尤為關(guān)鍵，信用債穩(wěn)定的票息是銀行理財滿足居民保值增值需求的重要來源。二季度從規(guī)律上來看，理財會有增長。同時經(jīng)歷了去年底以來的調(diào)整，目前理財產(chǎn)品整個負債結(jié)構(gòu)和流動壓力明顯好轉(zhuǎn)?？蛻粢矊⒅鸩交貧w理財產(chǎn)品，因此理財增長對信用債市場是有支撐的。

另一方面，在經(jīng)歷了一季度快速下行以后，當前信用債的收益率大部分修復了去年理財大幅波動的跌幅，處在歷史分位數(shù)10%-15%分位數(shù)。但是從資金價格來看，目前資金價格依然不低，如果以DR007 2.0%定價，1YAAA，3YAAA，5YAAA理論價格分別在2.7%，3.0%，3.25%-3.30%，下行空間很小。

在擇券方面，城投板塊可適當短久期下沉資質(zhì)挖掘超額收益；對于二永債久期策略則更為穩(wěn)妥，可適當拉長久期關(guān)注3年期左右的國股大行二永債機會。

項琨：當前債券市場對經(jīng)濟復蘇的斜率和持續(xù)性的分歧加大，在基本面數(shù)據(jù)不出現(xiàn)明顯超預期的情況下，債市大概率將延續(xù)震蕩行情，且在交易和配置需求驅(qū)動下，短期內(nèi)情緒仍偏多。

但從資產(chǎn)性價比來看，目前信用利差較低，特別是短久期中高等級套息空間已降至去年牛市水平，意味著接下來債市預期回報不如一季度。

整體來看，經(jīng)濟復蘇的趨勢在，但宏觀環(huán)境還難以對債市形成大的利空，收益率進入震蕩區(qū)間。對于信用債，一是資金面不會像去年極度寬松的狀態(tài)，另外理財規(guī)模難有大幅增加且主要規(guī)模投向偏短期化和高流動性，進一步利差壓縮空間很有限。

票息策略依舊有慣性和安全性，對久期策略整體謹慎，挖掘空間已逐漸壓縮，信用債投研要在結(jié)構(gòu)性調(diào)整和資質(zhì)極度分化的背景下，做好對不同類型產(chǎn)品的分層投資與研究。

張曉斌：后續(xù)市場，我自己看法還是偏謹慎，一是從宏觀基本面逐步向好，對債市不太友好；二是相關(guān)債券收益率已下行很多，目前高等級債券無論是絕對收益率還是相對利差所處分位數(shù)均不高；三是不少主體的信用風險雖然緩解，但負面輿情時有發(fā)生，對市場擾動仍存在，信用下沉的性價比不高。

應(yīng)對方面保障流動性是首位。信用等級以中高等級為主；久期偏謹慎，個券一般情況下1Y左右以內(nèi)，資質(zhì)特別好的也就是控制在2Y以內(nèi)。如要獲得相對較高收益的話以銀行二永債為主，流動性也不錯。

張偉剛：信用債市場的發(fā)展，很大程度上受到資管機構(gòu)（特別是銀行理財）規(guī)模變動的影響，而規(guī)模的變動，又受到凈值變動（即市場收益率）變動的影響。

本質(zhì)上說，資管機構(gòu)的交易方向高度一致，也放大了市場的這種波動。所以去年年末信用利差快速擴大和今年以來信用利差持續(xù)壓縮。

現(xiàn)在信用利差已經(jīng)壓縮到一個比較低的位置，疊加若隱若現(xiàn)的（城投債）信用風險，后續(xù)繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大了。

劉嵩揚：個人結(jié)論是行情進入下半場了，考慮逐步止盈撤退或者轉(zhuǎn)換到利率債的性價比更高一些。

現(xiàn)在公募債基基本上三種策略傾向，第一種是在城投債方面做一些下沉挖掘，主要賺的是利差收縮、曲線陡峭的超額收益，持倉重點會是1-3年中高評級城投債，我們叫他信用利差策略；第二種是高評級，靠久期和倉位的調(diào)整在利率中樞的波動過程中獲得超額收益，以二級資本債為代表，我們暫時取個名字叫做信用久期策略；第三種是短債策略，就是向短債基金靠攏，特別注重回撤，持倉以短期限信用債為主，寧可少漲，不能多跌。

如何看目前國內(nèi)信用債市場面臨的主要風險，以及應(yīng)對策略？

王強松：從風險的角度來看，我們覺得有以下幾方面：一個是經(jīng)濟特別是房地產(chǎn)何時企穩(wěn)。另一個是相關(guān)政策的落地?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法》正式稿何時落地，從征求意見稿來看，對資金價格、信用債市場影響還是比較大的。

對于債券基金所投資信用債評級和杠桿要求的監(jiān)管收緊，將加速信用市場分層，未來高等級與低等級信用品類的需求分化，高等級品類將更受市場青睞?；刭徚刻幱诟呶?，4月初銀行間回購成交量位于8萬億以上，上交所回購成交量在1.7萬億左右。

目前來看，經(jīng)濟復蘇短時間仍需要貨幣政策維持寬松，對于上述風險短期不用過分擔憂。考慮到利率絕對水平偏低，經(jīng)濟復蘇持續(xù)性較好，中長期債券投資確實需要偏防守一些。

項琨：我認為目前信用債市場面臨的主要風險是隨著信用利差的壓縮和市場策略行為的一致性導致對信用風險定價的不充分，一些主體風險和收益不對等，后續(xù)一旦市場調(diào)整，那利差的反彈也會跟壓縮時一樣迅猛。特別是信用債市場配置力量最強的銀行理財凈值化之后，信用債在市場漲跌中的波動幅度相比以前肯定是要被放大的。

應(yīng)對主要是在信用債的投研上，一是要做與產(chǎn)品負債端屬性相匹配的分層投資，在風險偏好定位下，對選擇的標的有充分的認識和合理的定價；二是信用主體的精細化研究，不做被迫、盲目的下沉或拉久期。

張曉斌：相比前幾年，今年以來超預期信用風險事件出現(xiàn)下降趨勢，目前面臨主要有三點：一是地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)演繹；二是城投風險；三是銀行二級資本債不贖回風險。目前主要是中小銀行的業(yè)績影響，或者說今年出現(xiàn)比較多的二級資本債不贖回的現(xiàn)象比較多，補充資本金壓力比較大，可能還會傳染和延續(xù)，對偏低等級的二永債的定價會產(chǎn)生一定負面影響。

規(guī)避風險還是第一位的，目前看主要還是估值風險，在保障賬戶流動性的前提下配置相對確定性的資產(chǎn)更具有吸引力。其次是等待時機，也就是待風險事件發(fā)生后，市場修復過程中逐步替換具有性價比的債券。

張偉剛：信用債的主要風險體現(xiàn)在信用風險和流動性風險，兩者之間也會相互影響。從過去的經(jīng)驗看，信用債市場主要是流動性風險的問題，信用風險有，但沒有大面積或者系統(tǒng)性地爆發(fā)。

目前看并沒有好的應(yīng)對方法，主要是資管機構(gòu)的高度內(nèi)卷決定的，方向和策略上高度一致。相對而言，信用風險可能更棘手一些，所以也需要信用衍生品市場的發(fā)展。

劉嵩揚：我從公募基金的角度來說，近兩年隨著理財規(guī)模的迅速膨脹，市場擁擠度和策略趨同是個比較大的問題，這個問題其實去年年底已經(jīng)發(fā)生了，現(xiàn)在從利差表現(xiàn)來看，也修復了大部分，但未來仍有對市場產(chǎn)生沖擊的可能性和能力。其實承擔風險和獲取收益基本是一回事，只能說認清自己策略的收益風險特征，相信均值回歸，就不會太貪婪，去承擔一些自身認知之外的風險，我覺得這就足夠了。

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